原创研究|长租公寓/租赁住房资产支持证券系列研究

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2018年4月25日,在各位小主们关切的眼神下,中国证监会与住房城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》(证监发[2018]30号)(以下简称“30号文”), “住房租赁资产证券化”这块小金砖正式拍下,给自2017年起业界广泛讨论的长租公寓、租赁住房资产证券化正名,并妥妥地给正在酝酿中的住房租赁相关业务注入一剂强心针。 

于是,住房租赁资产证券化业务的中介机构们、潜在的租赁住房主人们、眼望着东风扬帆的金主们、不动产物业专业的运营管理者等对住房租赁ABS在30号文的指引下,“目前已经谈妥打算开展项目的房产还符合规定吗?”“历史现金流一定要有吗?”“怎么核查质量与安全?”“租赁合同全部都要备案?”“租赁方式怎么选择?”……

首先迸发的疑问都是关于基础资产遴选的,而基础资产是资产证券化项目的基石,在租赁住房资产证券化业务的开展中,其地位依旧稳如磐石。借着小主们的热情,本文将就30号文中对住房租赁资产证券化基础资产遴选的相关要求予以梳理、可变空间进行探讨、未明事项给予展望;以期能对住房租赁资产证券化业务的开展,特别是前期培育及中期论证产生一定的启发,同时也希望同行的伙伴们为我们的研究添砖加瓦。

为什么是住房租赁?

就此前已发行的项目,与住房租赁ABS相接近的基础资产,使用的概念描述较多的是“长租公寓”或“公寓”,重点落在了“住房”这个层面,除了租金收益权本身是因与租金相关联,明确了租赁外,其他的项目名称中并未明确。

长租公寓是租赁住房的一种形态、人才住房也是、公共租赁住房亦同,住房租赁的提法对租赁给予了更高的关注程度,也同步强调了资产证券化项目对可产生现金流的法律关系的关注。

“住房租赁资产证券化”的明确提出,为不动产资产证券化增加了一个明确的新类型产品:一方面,为在当前住房开发建设者融资艰难的境遇可能打开一个新局面;另一方面,为广大住房租赁者所租赁住房的规范持续经营提供一定程度支持。

什么是住房租赁ABS的基础资产?

基于我们在上篇文章中的搜集、整理,当前住房租赁资产证券化的三种模式主要是“住房”租金收益权(可能包含物业费收益权)的ABS;基于底层资产“住房”的CMBS;对“住房”的权属做出特别安排的REITs(类REITs)三种基本模式,在这三种模式下,除基于资产证券要求关注直接相关的现金流(租金)产生的法律关系外,还同时重点关注底层资产即“住房”的合法合规性。

受限于目前租金收入的特质,很难搭建单SPV架构发行住房租赁ABS,所以已获批的住房租赁ABS都搭建了双SPV架构,这些双SPV住房租赁ABS的基础资产不是产生现金流的租金收益权本身,例如租金收益权ABS而是信托受益权、私募基金份额等。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(以下简称“《业务管理规定》”),基础资产应符合法律法规规定,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化。即在目前住房租赁ABS项目基本交易结构中,信托受益权和私募基金份额是为搭建资产支持证券SPV架构而设,其符合上述基础资产的要求理论上不会存在问题。


那么,是不是只要信托受益权和私募基金份额符合基础资产的要求就可以了?NO!NO!NO!


《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务信息披露指引》中明确要求依据穿透原则,对底层基础资产的情况进行核查。所以,我们住房租赁ABS项目的基础资产遴选时,不是针对资产支持证券SPV的基础资产,而是要对作为资产支持证券SPV基础资产的稳定持续产生具有重大影响的底层物业(即通常所说的底层基础资产),即住房租赁ABS项目中的“住房”。

住房租赁ABS需要什么样的“住房”?

住房租赁资产证券化的“住房”必须满足下列条件,才符合30号文对可作为住房租赁ABS的“住房”提出如下要求:

物业已建成并权属清晰工程建设质量及安全标准符合相关要求,已按规定办理住房租赁登记备案相关手续;

物业正常运营,且产生持续、稳定的现金流。

这些要素是不是读起来很顺畅?感觉读完就理解含义?但这样的理解能支持实践吗?

从我们近期接洽的几个项目前期安排来看,实践的多样性给这样简单的规定也提出了理解和适用的难点,这些看似意思明白的核心要素,在筛选底层物业(底层资产)时,往往遇到一个接一个的问题。因此,我们尝试从专业与实践相结合的角度,探讨这些要素一些可能或可行的解释空间。

 

已建成

住房租赁ABS市场火爆、存量空间很大,加之相对较低的发行利率、超快的审核速度,让很多不动产行业参与者都希望能搭上住房租赁ABS的快车,部分行业参与者已经开始对照获批产品,盘点手里可开展住房租赁资产证券化的项目,嗯……听说有住房租赁ABS项目的底层物业还是在建工程就成功发行REITs了?那敢情好,我们也赶快搞起来。

但是,30号文横空出世,一个“已建成”让大家都傻眼了。一时间各种解读风起,究竟怎样的底层物业算是“已建成”?取得了四证?还是必须竣工验收?

这都源于“已建成”是一种事实行为,因而难以从现有法律规定层面准确界定。

我们试着从影响租赁关系的规定入手,对“已建成”的定义在租赁关系下可能的指代进行探讨。根据《最高人民法院关于审理城镇房屋租赁合同纠纷案件具体应用法律若干问题的解释》(以下简称“《房屋租赁合同司法解释》”),最高人民法院认为有如下情形时租赁合同应当认定无效:(1)未取得建设工程规划许可证或者未按照建设工程规划许可证的规定建设的房屋;(2)未经批准或者未按照批准内容建设的临时建筑;(3)租赁期限超过临时建筑的使用期限,超过部分无效。显然,《房屋租赁合同司法解释》并未要求商品房租赁时必须已办理竣工验收手续或已封顶,已取得建设工程规划许可证、不是未经批准的临时建筑对租赁关系有效建立更重要。

但是,《建设工程质量管理条例》及《建筑法》中均规定,建设工程经验收合格后才可交付“使用”。并且,根据《商品房租赁管理办法》中规定,不符合安全、防灾等工程建设强制性标准的房屋不得出租。而竣工验收是对房屋是否符合安全、防灾等工程建设强制性标准的依据之一;且30号文也有“工程建设质量及安全标准符合相关要求”的规定。 

因此,我们认为,将竣工验收作为判断“已建成”的标志是一种较合理的解读。

 

权属清晰

权属清晰的理想状态是底层物业都有权属证书,且出租人即为权属证书上载明的所有权人,也没有设定抵押、质押等第三方权利负担。然而,由于我国住房租赁市场的活跃度并不高,因此较多拟开展住房租赁ABS的项目属于正在布局中的租赁住房,或者住房租赁运营者作为二房东开拓的租赁住房,这些“住房”很多尚未取得权属证书。

因30号文并未直接要求取得权属证书,而是要求“权属清晰”,给未满足上述理想状态的确权要求的租赁住房留下了部分空间,同时也对项目律师提出了更高的专业判断要求。

在没有权属证书的情况下,能否根据已有信息判断出租人的出租权、租赁住房不存在权属纠纷、租赁关系不存在纠纷、租赁住房及租金上是否存在权利负担等问题,成为能否认定“权属清晰”的关键。

集体土地上的租赁住房可以吗?没有取得产权证书,自建的住房可以吗?转租的住房可以吗?

通常,从取得土地使用权到住房已建成全过程所需的程序均已按相关要求履行,且合同、证书、证照等均齐全,土地使用权及已建成的租赁住房上不存在抵押、质押等权利负担,根据已有的事实及法律关系判断,取得权属证书不存在实质性障碍的,这样的“住房”可以理解为“权属清晰”。

此外,不同住房租赁ABS类型,对权属清晰的要求也会有所不同。如果是二房东模式的租金收益权类ABS,租赁住宅不一定需要取得权属证明。但是,如果是CMBS模式,因为需要将租赁住宅进行抵押,租赁住宅必须已取得权属证明。而类REITs模式下,无论采用资产转让还是采用股权转让的模式,都需要租赁住房取得权属证明。通常情况下,在必须要取得权属证明的操作模式中,权属证明取得的具体时间可以按照项目进度的安排做一定的宽限期间安排。

 

工程建设质量+安全标准

根据《商品房租赁管理办法》的规定,不符合安全、防灾等工程建设强制性标准的房屋不得出租。30号文的要求是对这一规定的重申。

根据《实施工程建设强制性标准监督规定》,工程建设强制性标准是指直接涉及工程质量、安全、卫生及环境保护等方面的工程建设标准强制性条文。主管部门根据上述规定,制定了《工程建设标准强制性条文》,内容是工程建设现行国家和行业标准中直接涉及人民生命财产安全、人身健康、环境保护和公共利益的条文,列入其中的所有条文,参与建设活动各方都必须严格执行。具体而言,建设工程的规划、勘察、设计、施工、监理、验收等全环节都需要相应遵守工程建设强制性标准,取得建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建设工程施工许可证、竣工验收备案证明等,以证明相关主管部门对是否符合安全、防灾等工程建设强制性标准进行了确认。

除上述建设工程阶段需关注的安全、防灾等事宜,在租赁过程中,还需注意房屋所在地对安全、防灾的相关要求。

 

租赁合同备案

根据《房屋租赁合同司法解释》第四条规定“当事人以房屋租赁合同未按照法律、行政法规规定办理登记备案手续为由,请求确认合同无效的,人民法院不予支持”,租赁合同备案与否,并不影响租赁合同的效力。因此,在此前的住房租赁ABS项目中,并未要求租赁合同必须办理租赁备案手续。

以深圳为例,根据房屋主管部门公示的租赁合同备案办事指南,租赁当事人需双方一起提交书面申请,提交如下材料“经双方签署的《深圳市房屋租赁登记备案申请表》、《房屋租赁合同》、双方当事人的身份证件(原件)、出租屋编码卡、《出租屋流动人口综合管理责任书》”,此外,如果房屋无法提供房产证或不动产证的,需提供购房合同、付清房款证明、不动产登记部门出具的产权信息查询单。如果根据30号文要求办理租赁备案登记,发起人还需要协调所有入池租赁合同的承租人一起办理,即使可在网上办理,也需要承租人在线签名确认。无论承租人是否愿意配合、是否有时间和精力配合,对于住房租赁ABS动辄几百几千份租赁合同入池而言,都是不小的操作负担。虽然30号文在后文中强调,主管部门会开通备案绿色通道,但究竟会是怎样的绿色通道,每个不同地区的主管部门会怎样理解和实施,还是未知数。

 

正常运营

物业正常运营的外延很广,什么情形可以认定“正常运营”?这在30号文中并未明确。首先,物业正常运营包含了物业合法合规运营这一内涵,即住房租赁行为应符合《商品房租赁管理办法》等相关法律法规规定。如后续《住房租赁和销售管理条例(征求意见稿)》落地,还应符合该条例的相关规定。其次,承租人未经同意转租、分租或违反规定用途使用物业,是否仍属于正常运营?这些事项均属于承租人违反约定或规定的行为,一般在租赁合同中会相应设置违约责任,以减少承租人损失,确保不影响物业正常运营。最后,此前有住房租赁ABS项目,采用了自己租自己以构建现金流的方式,这种方式是否仍属于物业正常运营?监管部门在30号文后是否还能接受上述方式,仍有待进一步确认。

 

持续、稳定的现金流

“持续、稳定”的现金流,比《业务管理规定》所要求的“独立、可预测”多了一层内涵。目前对“持续、稳定”有一种解读,认为底层物业需要已产生2年的现金流才符合持续稳定的要求。但是,2年的时间限制可能将大部分培育期的项目扼杀在摇篮中,反而不利于住房租赁ABS的发展,不利于推动和促进住房租赁资产证券化业务发展。

我们理解,“持续、稳定”并非一种定量的标准,更多给予审核机构一定的裁量空间,便于个案分析和判断。但现金流“持续、稳定”的要求,在一定程度上明确了住房租赁ABS项目中现金流的一种核查方向。

现金流的持续稳定性一方面取决于承租人的还款能力,另一方面取决于租期的稳定性。承租人的还款能力更为重要,但是住房租赁ABS因为承租人基数大,如果租住率能维持一定水平,少数租客不续租时,对整体经营影响不会太大。而租期稳定性方面,目前住房租赁的租期一般较短,大约均值在8个月至1年左右,其实是不太稳定的,这会不会成为后续判断不符合持续、稳定现金流的一个因素?根据《住房租赁和销售管理条例(征求意见稿)》,如住房租赁企业出租自有住房的,除承租人另有要求外,租赁期限不得低于三年。因此,租期长短很可能会影响今后住房租赁ABS产品的发行,建议寻找更为稳定的物业。此外,如果物业位于市中心、繁华地段,有利于出租,保证多元而有实力的租客群体,就会更有利于现金流的持续和稳定。

此外,许多房企正处于培育住房租赁ABS项目的阶段,未能成熟运营,比如出租率不够高,还未能产生一定规模的现金流,此前的此类住房租赁ABS项目较多采用整租方式,构建现金流,应对资产证券化对现金流的要求。然而,在30号文出台后,这种构建的现金流是否还符合要求?是否可以理解为持续和稳定的现金流?是否可以认定为正常运营?我们期待有相关的细则出台,或监管态度予以明确。


2018年5月25日 09:40
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